外资并购上市公司 德勤罗列概念与现实的六大冲

（作者：曹文正 黄桦）

日前中国证券监督管理委员会（“证监会”）、财政部、国家经济贸易委员会联合颁布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》（“《通知》”），明确了向外商转让境内上市公司的国有股和法人股的原则、程序及方式，确立了外商购买、转让境内A股公司非流通股的基本法律框架。联系自2001年10月起中国政府已允许外资参与四大国有资产管理公司对不良资产的处理，本《通知》的出台无疑将进一步拓宽和加强外商参与中国境内企业的产权、资产和债务重组的层面和力度。　　在《通知》出台后，市场许多人士纷纷预期中国资本市场新一轮的外资并购即将蓬勃展开，中国资本市场即将迎来一个新的发展机遇。然而通过对《通知》和其他相关法规的研读，我们认为虽然外商参与国内资本市场能为市场带来一个中长期的重大利好因素，但我们必须清醒地认识到《通知》仅仅为外国投资者进入国内证券市场提供了政策依据。由于受各方面因素制约，《通知》本身目前尚不具有完全的操作性。因此如何进一步配合《通知》的精神，制定完善相关的配套政策和操作细则，促使外资并购中国境内上市公司从抽象的概念转化成现实的可规范操作的外商投资途径，将成为外国投资者和资本市场下一步拭目以待的焦点。

游戏门槛依旧混沌　　谁能够参与这场外资并购中国上市公司的游戏？综观《通知》的全文，这个首要而基本的问题依然缺乏清晰的答案。　　首先，《通知》对外资并购参与者的资格要求缺乏统一而透明的标尺。根据《通知》第3条的规定，“受让上市公司国有股和法人股的外商，应当具备较强的经营管理能力和资金实力、较好的财务状况和信誉，具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力”。市场理解监管当局的用心可谓良苦，为了维护证券市场的健康发展，保护中小投资者的利益，必须限制实力有限、信誉欠佳的外商受让上市公司股权。但目前问题并不在于此项资格要求的高与低，而是在于《通知》第3条的表述方式根本无法给外国投资者一个统一而透明的市场准入标准，同时也未明确哪个政府机构有权对外资并购参与者的资格要求作出最终认定，因此《通知》的第3条规定在实际操作中会具有较大的随意性，从而可能挫伤外国投资者参与中国资本市场并购的积极性。　　其次，《通知》没有对其管辖的主体“外商”进行明确的定义。在中国，广义的“外商”可以包括三类主体：一类是外国投资者，即境外法人，这也是最狭义的外商概念；一类是外国投资者在中国境内以独资或合资形式设立的专门从事直接投资的公司（“外商投资性公司”）；另一类是所谓的“外商投资企业”，包括中外合资企业、中外合作企业和外商独资企业（也包括外商投资股份有限公司）。根据2001年11月5日由证监会和中国外经贸部联合发布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的有关规定，三资企业及外商投资股份有限公司可以受让境内上市公司非流通股，但暂不允许外商投资性公司受让境内上市公司非流通股。由于《通知》对“外商”缺乏明确定义，因此市场对于《通知》是否适用于外商投资性公司产生了不同的猜测。

缺乏市场化的退出机制　　《通知》没有明确外商所购买的境内上市公司的非流通股在“禁售期”期满之后是否可以上市流通。根据一般的市场理解，境内上市公司的非流通股转让给外商后，并不会改变其非流通的性质。　　无疑目前监管当局面临着一个两难的选择：从一方面来说，如果目前明确外商所购买的非流通股上市流通的措施安排，目前中国A股二级市场的股价与容量则根本对此无力承受。但另一方面。如果维持外商所购买的上市公司的非流通股票的非流通性质不变，不仅将大大降低外商愿意接受的非流通股的转让价格，更会因为股份转让受限而造成外商今后无法通过股票二级市场的交易分享成功改组上市公司后所带来的增值，同时亦会给外商为并购所进行的海外金融市场的融资带来困难。　　但有一点可以肯定的是，随着外商参股上市公司的数量越来越越多，外商手中所持有的非流通股越来越多，监管当局会面临越来越多来自境内外的要求允许非流通A股上市流通的压力。我们预计监管当局日前公布的国内A股市场的“QFII”机制，可能会有效解决今后A股公司非上市外资A股的上市流通的需要。

控股还是不控股？　　一般来说，在国家政策允许的范围内，外商通过并购国内企业的股权都希望达到控股的地位，以便外商在并购之后能充分以自己的战略意图来改造目标公司。　　同时，出于保护知识产权和核心技术的需要，外商一般不会向非控股公司输出自己的核心技术。外商的此种投资偏好也会体现在对于上市公司的股权重组之上。　　由于目前中国境内上市公司的国有大股东的平均控股比例均在50％以上。这种特殊的股本构成结构使得外商想成为上市公司的控股股东或者相对大股东都必须获得较大比例的股权，其所要求的最低控股比例往往可能超过30％。根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定，当收购方单独或合计持有被收购公司的股份比例超过30％时，应当依法向该上市公司的全体股东发出收购其所持有的全部股份的要约，除非获得证监会豁免。　　但根据《上市公司收购管理办法》的有关法定要约收购义务豁免的规定，能够普遍适用于外商并购境内上市公司的法定要约收购义务豁免的法定情形可能只有“收购人为挽救面临严重财务困难的被收购公司而进行收购”的这一种情况。　　当外商所要求的控股比例超过30％时，除非其已获得证监会的豁免，否则外商并购上市公司的行动必须放弃，或者被迫接受无法获得控股地位的现实，原因在于由于目前A股的二级流通股市场尚未向外国投资者开放，而即使国外投资者可以通过其境内三资企业进行全面要约收购，由于受到50％的投资比例的限制，可能会使得并购的资金动用量大大超过实际并购交易的标的额，从而使得外商控股成本十分高昂。　　因此，控股还是不控股，将成为目前绝大多数有意并购国内上市公司的外商在筹划并购方案前一个极其艰难的选择。在无法获得控股或相对控股的情况下，外商不愿意将核心技术引入上市公司，这种后果的出现恐怕与政府制定政策的初衷是背道而驰的。

《产业目录》会否被规避？　　《通知》第2条规定，“向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》（“《产业目录》”）的要　　求。即凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让，必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。”但这只是整个游戏的一个部分。如果今后外商利用其控股或相对控股的国内上市公司去投资控股那些《产业目录》明确规定必须由中方控股或相对控股的产业，则外商有可能在不突破《产业目录》的比例限制的情况下，间接获得那些限制外商投资类行业的经营控制权。　　我们认为这个可能存在的矛盾是不必堵塞的，因为这会加快改善低效企业的整改，从而体现理顺资源配置的不合理限制。但目前的不明确情况却可能会导致不必要的监管困难和商业纷争而令外商裹足不前。　　税收优惠的失落根据《通知》第9条的要求，被外商参股的境内上市公司无法享有外商投资企业的税收优惠政策。此条规定，对不打算长期持有上市公司股份的外商而言无所谓，但对打算长期持有上市公司股份的外商而言，五年之中的税收机会成本还是相当惊人的，这将是许多外商策划并购时不得不考虑的问题。　　《通知》的第7条允许已在中国境内投资的外商，经外汇管理部门审核后，也可以用投资所得的人民币利润支付并购转让价款。一般而言，外商利用境内投资所得在境内再投资可以获得退还已交的企业所得税的优惠。但按照2002年7月17日颁发的国税发【2002】90号文件“国家税务总局关于外国投资者再投资退还企业所得税有关问题的通知”的有关规定，外国投资者将从外商投资企业取得的利润，再投资购买其他投资者在已存在的企业的股权，未增加该企业的注册资本和经营资金，不得享受再投资退税优惠。由于境内上市公司的国有股和法人股向外商的转让均属于与公司现有股东之间存量股票的转让，不会直接给上市公司带来运营资本和经营资金的增加，因此外商利用境内投资所得的投资利润支付上市公司非流通股的转让价款，将不会享受退还企业所得税的待遇。　　其中损失的退税收入亦有可能是相当可观的，从而限制了外商利用境内投资所得进行并购的积极性。　　但从整体市场的国民公平待遇考虑，这些美中不足的限制可能也是必需的代价。

如何公开竞价？　　《通知》的第3条规定，向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式。监管当局的初衷当然是想让转让价格的制定透明化，但只有短短一句话，没有伴随相应的实施细则，可能给今后的实际操作带来诸多麻烦。　　竞价是可以的，但不必要公开，否则会引起证券市场价格不必要的波动，也会导致各方交易参与者不必要的商业机密的泄露。根据国际操作惯例，上市公司的大股东在准备减持非流通股时，完全可以同时邀请数家有兴趣的互不关联的买家（并不局限于外商）进行参与竞价，但每个参与单位都必须事先签定保密协议，以防不必要泄露有关信息。在这种非全公开竞价方式下，只要程序规范和有适当的专业机构介入，最终的转让价格同样是公平合理的，但受各方保密协议的约束，却可以有效防止诸多不确定的消息的事先泄露会给市场及各方交易参与者带来的冲击。　　同时，倡导公开竞价，意味着谁都可以参与上市公司非流通的竞价，将可能使中国资本市场形成一个类似于物品拍卖所的“股票拍卖市场”。由于上市公司大股东减持股份时，往往有除了价格以外的其他特殊考虑，比如投资者的行业背景等，因此这种公开拍卖的形式并不能确保实现其股份减持的战略目的。　　至今市场无法获知监管当局对非流通股公开竞价程序的具体安排。希望具体实施细则能早日颁布，以便市场投资者能够实际操作。　　（作者任职于德勤咨询（上海）有限公司）

●《通知》对外资并购参与者的资格要求缺乏统一而透明的标尺。　　●《通知》没有明确外商所购买的境内上市公司的非流通股在“禁售期”期满之后是否可以上市流通。　　●控股还是不控股，将成为目前绝大多数有意并购国内上市公司的外商在筹划并购方案前一个极其艰难的选择。　　●如果今后外商利用其控股或相对控股的国内上市公司去投资控股那些《产业目录》明确规定必须由中方控股或相对控股的产业，则外商有可能在不突破《产业目录》的比例限制的情况下，间接获得那些限制外商投资类行业的经营控制权。　　●被外商参股的境内上市公司无法享有外商投资企业的税收优惠政策。五年之中的税收机会成本还是相当惊人的，这将是许多外商策划并购时不得不考虑的问题。　　●竞价是可以的，但不必要公开，否则会引起证券市场价格不必要的波动，也会导致各方交易参与者不必要的商业机密的泄露。

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