打假打谁？治乱治啥？——华尔街“财务造假丑闻”启迪之三

（作者：国家会计学院诚信教育教材开发组 钟才汪）

上市公司做假，先把会计师拿出来“打”一顿，然后再千方百计把“出事”的上市公司救活，以维持社会的安定局面，这就是“中国式”的“打假治乱”！直到美国一批大公司出问题了，这才逐步扭转这种“舍本求末，本末队倒置”的近于荒缪的做法。    企业是市场经济的主体，上市公司是证券市场的主体，因此，市场经济、证券市场一旦出现财务丑闻，作为市场主体的企业、上市公司一定是丑闻的主要制造者。因此，出手打假矛头首指公司的CEO，公司治理矛头也首治公司的CEO，而不是简单地、直观地说是会计造假。会计无法造假，会计假账只是表现了财务造假，财务丑闻才是造假丑闻的实质。当然，最终形成财务丑闻，是有一个完整的造假链条，而公司CEO、CFO是整个造假链条最关键的核心环节。所以，“会计丑闻”应当正名为“财务丑闻”。    最近，华尔街出现的一系列大公司财务造假丑闻，美国从处理“双安事件”入手，也掀起了一股“打假治乱”的热潮。国会、白宫、总统、证券会、司法部、法院以及舆论界等等，各方“联手”操作，到也十分热闹。从美国公司财务丑闻的揭露到美国政府采取的各种“打假治乱”措施的出台，可以看出，其矛头都首先集中对准公司的CEO，或者再加上CFO。他们是造假的祸首，只有抓住他们、治住他们，才能从根上找到源头并真正有效地予以揭露和制止。只有这样，才能真正把市场经济、证券市场的乱治好。产生财务丑闻的关键就在于公司治理系统出了毛病。    如果美国仅仅只发生了一个“安然”，可能具有偶然性。但连续地、集中地出现了众多大公司接二连三的财务丑闻，无疑表明美国公司治理系统出现了问题。亚当·斯密曾经说过：股份公司这种企业制度不可能发展起来。股东不参与具体运作，靠董事会和经理人来代人理财，不可能有业主型企业自己为自己干那种积极性。所以，近一个世纪以来，人们一直在寻求妥善解决所有者与经理者利益能够取得一致的途径和办法，这就是公司治理。    公司治理（corporate  govenance）又称法人治理结构，它是现代企业制度中最重要的组织架构。它主要是指公司股东、董事会及经理层之间的关系，再扩大一些，还包括与利益者（如员工、客户、供应商、债权人和社会公众等）之间的关系，及有关法律、法规和上市规则等。    由于规模较大的公司，一般都实行委托代理制。在代理经营的情况下，股东出钱投资，企业交给经理经营。而经理的利益与股东利益又不一致，信息不对称，因此股东就要想办法约束和监督经理，这就是公司治理。所以，从最本质的意义上说，公司治理就是股东们设计若干合理的、科学的、有效的对经理的约束机制，使其循规蹈矩、勤奋努力为公司谋利益。简言之，公司治理就是治经理。    股东是出资人，不直接参与经营，只是依法享有企业经营成果的收益权、剩余财产分配权和重大经营活动的知情权。经理的利益与股东的利益是不一致的。股东希望通过经营班子的工作，企业法人可以长期存续经营，并实现企业价值的最大化，即利润最大化。但经理们却不是这样想的。他们需要的是个人收益最大化，借助公司运作，实现自我价值最大化，公司是经理营造个人帝国、身价最大化的场所。在这些个人利益“最大化”的驱使下，经理可能会不再尽职地为股东利益工作。当他们大肆花费公司的钱财进行某种活动时，很难说清是为他们自己还是为公司的利益效劳，即信息不对称。高层管理人员为了保证公司股票的持续上涨，不计后果地虚假做账，经营者片面追求股票升值的收益，可能导致企业经营的短期行为。    如果经理们的行为得不到控制，现代公司制度就不可能存在了。于是股东想出各种控制办法来约束和激励经理，这些机制，就叫做公司治理。美国经济学家威廉姆森定义：“公司治理就是限制针对事后产生的准租金分配的种种约束方式的总和，包括：所有权设置、企业的资本结构、对管理者的激励机制，公司接管，董事会制度，来自机构投资者的压力，产品市场的竞争，劳动力市场的竞争，组织结构等等”哈佛大学经济学家石雷佛说：“公司治理就是要解决出资者应该怎样控制经理、以使他们为自己的利益服务”。    办法也是从实践中得出来的。美国在1929年股市崩溃之后，觉得“不能太自由化”了，太自由化会出乱子。于是他们“引进”了“社会主义”集权统一管理的办法，在1933年通过了《证券法》，1934年又通过了《证券交易法》。正是这些严厉的法律体制，奠定了美国的现代证券市场监管体系，有力地促进了美国资本市场的发展和上市公司的成长。健全的中小股东法律保护体系，带来了股权高度分散的公司，带来了只要有项目有管理能力公司就可以迅速成长的可能性。美国的资本市场能够发展到今天这种程度，能够产生主宰全球经济的“五百强”，应当归功于当年采取的这些严格的公司治理体制。    近一、二十年来，由于经济日益全球化，从上个世纪九十年代开始，公司治理结构也越来越受到世界各国的重视，在全世界范围内形成了一个公司治理运动的浪潮。其中最具代表性的是经济合作与发展组织（OECD）于1999年推出的“OECD公司治理原则”。紧接着其它国际组织也纷纷加入了推动公司治理运动的行列。国际货币基金组织（IMF）制定了《财务透明度良好行为准则》及《货币金融透明度良好行为准则》。世界银行与OECD合作，建立了全球公司治理理论坛（Global Corporate Governance Foeum）以推进发展中国家公司治理的改革。国际证监会组织（IOSCO）也成立了新兴市场委员会（Emerging Markct Committee）并起草了《新兴市场国家公司治理行为》的报告。而所有这些，又离不开“美国经验”的借鉴。    到目前为止，我们可把美国的公司治理归纳为“五道防线”：    第一，经理报酬。美国的股票认购期权是整个公司治理的核心。即用激励的手段，把经理的屁股坐到股东一边来。如同中国人说的：“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”，有了利益的驱动，就应当为公司的利益着想；    第二，董事会制度。是第二道约束防线。后来又从大股东发展到外部董事；    第三，对表决权的争夺。董事会还是受托机构而不是所者，如果仍然不尽职，股东就会亲自出马，行使表决权，提出更换、改选董事会。这是第三道防线，即股东大会对表决权的争夺；    第四，购并与接管。再不行，股东就会大量出售股票，引起公司股价下跌，引发购并产生。在购并过程与接管过程中，随之而来的是董事会改组、经理班子变动。即第四道防线；    第五，社会舆论的监督和证券监管机构的规则，是保证股东利益的第五道防线。    美国公司治理的核心，是处理股东和经理在股份有限公司中的地位和作用。经历了一个从管理层中心主义到股东会中心主义，再到董事会中心主义，但最终还是没有解决因公司所有权分离而产生的委托—代理问题。财务丑闻产生的重要根子之一，就是近年来，美国的大公司过分地强调了对经理人员的激励机制，相对地削弱了约束机制，70%以上的公司董事长兼任了CEO，重新回到“两权合一”，“内控人员掌权”的种种弊端再次出现，财务丑闻就是在这种背景下大量涌现出来了。    近期美国公司财务丑闻频频发生，从对有关资料的分析研究，我们发现有两点需要予以关注。    其一，要关注金融衍生工具的负面影响。    在上个世纪末，以美国为首的金融工具的创新和知识经济的发展，美国的虚拟资产达到一个不可逾越的界限。银行和证券市场是两个相互补充、相互竞争和相互替代的连接企业和公众，连接融资者和投资者的渠道。美国在废除历史上限制银行跨州经营业务后，迅速发展起了全国性的证券市场和证券公司，这些美国的大证券公司已经在全球范围内呼风唤雨，促使全球资本流动量几十倍于贸易量的增长速度向前发展，资本市场的国际一体化在相当程度上出现了替代产品市场国际一体化的趋势。因而美国式的上市公司治理系统开始在全球范围内普及。这是一个由监管部门、证券交易所、证券公司、会计师事务所、律师事务所、管理顾问公司、投资者组织、经理人组织、董事协会、董秘协会等等这类证券市场参与者和利益中人组成的复杂的动态网络系统。按理说，应当是一个非常完整的、严格的监管体系，但这个体系现在出毛病了，而且是很大的毛病。问题在哪里呢？    金融工具的创新，是当事人之间为了更好地分担风险和责任、结成利益同盟而出现的。企业债券、优先股、可转换债券等等金融工具，进一步为有关当事人之间提供了新的合作可能性。有了这些金融工具，才使现代公司能够较快地成长，能够做成一些大项目和大事。正因为如此，上市公司的股票投资者，相比非上市公司的股权投资者，就会以一定程度上放弃对管理的控制权而换取了一个更大的流动性和退出自由。    规范和效率存在着天然的矛盾。衍生金融工具、虚拟资产的快速发展，给市场体系、传统的制度结构、公司内部的管理结构等等，都带来了严峻的挑战。其所面临的最大难题，是难以区分以效率的名义破坏规范的行为和真正为了效率而疏忽了规范的行为。正如安然公司受到鼓励的来自基层的B2B业务创新和董事会管理的最终失控之间，当时不知道准确的许可和禁止点应该在哪儿，为了鼓励创新和抓住机会的初始目的，而不知不觉走过了头。    其二，要关注对经理人员采取股票期权这种过分激励机制的负面影响。    美国公司近期的财务造假案件，与近一、二十年来过于快速发展的薪酬性股票期权制度紧密相关。股票期权本是一种金融衍生工具，那些进入股票市场指数的公司股票一般都有标准化的股票期权合约在交易。上个世纪八十年代开始，为了解决经理人内部人控制问题，以及提高董事们尽职尽责的积极性，美国公司开始大范围普及股票期权激励机制。正如专家们指出的：“公司把股票期权作为一种报酬给与董事、经理、员工，甚至给管理顾问、法律顾问等其他的服务提供商。当股票期权成为经理人报酬的主要来源的时候，经理人自然会更为关注公司股价，努力提高公司股价。而当那些证券分析师和投资者对公司股价的预期受到公司财务报表中利润数字的严重影响时，经理人也就自然有了动力操纵利润数字。安然公司每季度的利润数字都比分析师们的预测稍高一点，就正是为了迎合这种股票市场的胃口。于是，高度分散的股东们听分析师和券商的，经理人迎合分析师和券商的，互相之间都得到极大的利益和成就感的满足，形成了一种互相抬高的机制，最终则会因为某个硬性的环节出现问题而是泡沫破灭。这个硬性的环节，往往会出现在公司债务和债券上，因为公司债务和债券到期时是要实实在在拿出现金来偿还的。安然和世界通信都是如此。”    美国股票市场效率和美国公司治理系统完之间的博弈，金融衍生工具和股票期权的发达，影响了实体经济和符号经济之间的平衡。美国这样一个世界上相对最有效率的股票市场，会把那些表现优异的公司追捧得过高，其重要原因之一，是对经理们实施股票期权制度所致。根据美国《商业周刊》调查，美国最大的365家公司中，1998年收入最高的CEO收入（主要是经营者股票期权收益）增长了36％，高于同期美国标准普尔500指数的26．7％；而遗憾的是，上市公司的盈利水平并没有与CEO们收入同步增长，甚至出现了1．4％的下降。    同时，通过股票业绩好坏来激励经理们，有可能掩盖了某些真实情况。比如，某企业的经营业绩在考核中比去年有了较大进步，但是这种进步可能并不是经营者管理能力的发挥产生的作用，而是整个社会环境的变化、行业发展甚至可能得益于政府的支持，CEO们也因此获得了高额的经营者股票期权奖励，显然是不公正的。    这意味着我们迷信的“美国式的激励制度”存在问题。    相比之下，中国的股票市场则是好坏不分，上市公司暴露出来的问题没人管，甚至暴露出问题的公司股价不仅不降反飘升，越是垃圾股票越有人愿意炒。不仅如此，在上市公司因经营管理不善而连续亏损面临破产边缘时，政府还会采取一切可以采取的措施去“抢救”。而仅仅只把矛头指向会计师，即使把会计师全部崭尽杀绝，那也是无济于事的。我们应该从美国大公司一系列的财务丑闻中猛醒，下功夫抓一抓公司治理。然而，这也是中国国有企业、国有上市公司所面临的极为困难的难题。“一股独大”不是国有上市公司自己造成的，“法人治理”不是国有企业董事会自己治理得了的，中国国有企业的董事长还是“官”，“官”还得靠“官”的体制去解决，它有着与美国不同的更深层次的问题。我们目前正在引进美国式的独立董事、经理层试行年薪加期权，等等，需要结合目前美国出现的问题重新加以思考。    这意味着中国的公司治理任务更为艰巨。